Portfoliodiversifizierung: Der Geist von Markowitz ist immer noch da

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Das Streben nach einer Dekorrelation zwischen verschiedenen Vermögenswerten wurde durch das wirtschaftliche Umfeld gestört. Trotz des jüngsten Zinsanstiegs gibt es Alternativen zu Anleihen und Aktien.

Die von Harry Markowitz Anfang der 1950er Jahre entwickelte Portfoliotheorie scheint heute aktueller denn je. Der Begriff der Diversifizierung bietet in der Tat besondere Erkenntnisse für Anleger, deren Portfolios hauptsächlich aus Aktien und Anleihen bestehen, in einer Welt, in der die Korrelation zwischen diesen beiden Anlageklassen (wieder) positiv geworden zu sein scheint.

Historisch gesehen war es schwierig, besser abzuschneiden als das Benchmark-Portfolio namens 60/40 (60 % in Aktien, 40 % in Anleihen), und diejenigen von uns, die etwas anderes als ein für diese beiden Anlageklassen äußerst günstiges Umfeld erlebt haben – in Tatsächlich sind sie für alle wichtigen traditionellen Anlageklassen günstig – und stehen bestenfalls kurz vor dem Ruhestand. Tatsächlich kam es in den letzten 40 Jahren zu einem nahezu ununterbrochenen Zinsrückgang (siehe Grafik 1). Dieser Trend war offensichtlich für Anleihen von Vorteil, deren Preise sehr direkt mit der Entwicklung der Zinssätze verknüpft sind, aber er war auch für alle traditionellen Anlageklassen von Vorteil, beispielsweise für die Aktienkurse, die daher durch immer niedrigere Zinssätze immer höher getrieben wurden.

Entwicklung der Tarife

Die letzten 40 Jahre waren von einem nahezu ununterbrochenen Zinsrückgang geprägt, der den traditionellen Anlageklassen zugute kam.

Quelle: BCV

Und das ist nicht alles. Seit mehr als zwei Jahrzehnten ist die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen überwiegend negativ, oft sogar sehr deutlich (siehe Grafik 2). Ein Portfolio aus Aktien und Anleihen profitierte somit vom Besten aus beiden Welten: hoher Rendite und erheblichem Diversifikationspotenzial. Denn obwohl Aktien fast das gesamte Risiko im 60/40-Portfolio ausmachen, hat diese negative Korrelation dazu geführt, dass Anleihen in Abschwungphasen im Allgemeinen eine willkommene Diversifizierungsrolle spielen können.

Korrelation zwischen Aktien und Anleihen

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Seit Anfang der 2000er Jahre ist die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen überwiegend negativ, oft sogar sehr deutlich.

Quelle: BCV

Begrenzte Diversifizierungskraft

Doch trotz ihres jüngsten Anstiegs befinden sich die Zinsen nun auf historisch niedrigen Niveaus. Schlimmer noch: Ihre Korrelation mit Aktien, von der wir seit mehr als zwanzig Jahren gewohnt sind, dass sie negativ ist, ist derzeit überwiegend positiv, was die Diversifizierungskraft dieser Anlageklasse effektiv einschränkt. Und das ist alles andere als trivial.

Die Rolle, die diese Korrelation zwischen Anleihen und Aktien beim Aufbau eines gut diversifizierten Portfolios spielt, ist tatsächlich viel grundlegender, als es scheint. Tatsächlich lehrt uns die Finanztheorie, dass dies fast der einzig wirklich relevante Faktor ist.

Was würde uns Markowitz also sagen, wenn wir ihm das folgende vereinfachte Beispiel präsentieren würden? Nehmen wir an, dass die erwarteten Risiken und Renditen von Aktien und Anleihen im nächsten Jahrzehnt dieselben bleiben wie in den vergangenen Jahrzehnten und dass sich nur die Korrelation zwischen diesen beiden Anlageklassen unterscheidet.

Konkret werden die erwarteten Renditen – über dem risikofreien Zinssatz hinaus – auf 7 % für Aktien und 2 % für Anleihen und ihre jeweilige Volatilität auf 15 % und 5 %, also Werte, die repräsentativ für ihre historischen Werte sind, festgelegt. Um die beiden Effizienzgrenzen zu konstruieren (siehe Grafik 3), wurde daher nur die Korrelation geändert, um zunächst das in den letzten zwei Jahrzehnten beobachtete Niveau (ca. –0,40) und dann zweitens das in jüngerer Zeit beobachtete Niveau von ca. +0,40 widerzuspiegeln.

Die effizienten Grenzen von Markowitz

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Bei konservativen Profilen sind die Folgen einer Erhöhung der Korrelation noch problematischer.

Quelle: BCV

Risiko oder Rendite

Diese beiden Effizienzgrenzen verdeutlichen das Problem, mit dem ein Anleger derzeit konfrontiert ist, dessen Portfolio 60/40 ist: Um das gleiche Risikoniveau aufrechtzuerhalten, muss eine um 14 % niedrigere erwartete Rendite akzeptiert werden (4,3 % gegenüber 5,0 %). Andererseits bedeutet die Aufrechterhaltung des gleichen erwarteten Renditeniveaus, dass man ein um 19 % höheres Risiko eingeht (10,0 % gegenüber 8,4 %). Diese Veränderung des Risiko-Rendite-Verhältnisses ist erheblich und resultiert ausschließlich aus der Zunahme der Korrelation zwischen Aktien und Anleihen, wobei ihre jeweiligen Renditen und Risiken konstant gehalten wurden.

Das Ergebnis der Analyse (siehe Grafik 3) legt auch nahe, dass sich dieser nun positive Zusammenhang für konservativere Anleger, also solche, die sich weiter unten an der Effizienzgrenze befinden, als noch problematischer erweisen könnte. Der Abstand zwischen den beiden Kurven scheint tatsächlich größer zu sein und der optische Eindruck stimmt. Beispielsweise würde die Rendite eines Pensionsfonds, der beispielsweise aufgrund des hohen Durchschnittsalters seiner Versicherungsnehmer ein konservativeres Portfolio hält, beispielsweise 40/60, um 32 % (2,7 % im Vergleich zu 4,0 %) zurückgehen das gleiche Risikoniveau aufweist, oder sein Risiko würde um 39 % (7,7 % gegenüber 5,5 %) steigen, wenn es seine 40/60-Allokation mit dem Ziel, eine identische Rendite anzustreben, unverändert ließe.

Korrelation

Mehr Risiken einzugehen, um die Renditen auf ihrem historischen Niveau zu halten, ist ein Phänomen, das wir schon seit mehreren Jahren beobachten. Viele Anleger haben einen Teil ihrer Anleihen in etwas Kredit oder insbesondere in Privatvermögen umgeschichtet. Allerdings läuft dieser Ansatz in Wirklichkeit nur darauf hinaus, noch mehr „traditionelle“ Risiken – die daher positiv mit Aktien korrelieren, weil sie alle auf die gleichen Launen des Konjunkturzyklus reagieren – zu Portfolios hinzuzufügen, die bereits voll davon sind. Dieser Ansatz löst tatsächlich nur einen winzigen Teil des Problems: die als unzureichend erachtete Vergütung für staatliche Verpflichtungen. Andererseits verschleiert es völlig die erheblichen Gewinne in Bezug auf Diversifizierung – und damit Rendite/Risiko –, die Vermögenswerte oder Anlagestrategien mit geringer Korrelation zu traditionellen Vermögenswerten bieten könnten.

Alternativlösungen

Und genau das bieten einige alternative Anlagestrategien. Nur einige, denn nicht alle haben das gleiche Diversifizierungspotenzial. Sogenannte Equity Long-Short-Strategien beispielsweise weisen im Allgemeinen ein erhebliches Engagement in den Aktienmärkten auf und sind daher stark mit diesen korreliert. Die für die Hedge-Fonds-Branche repräsentativen Indizes – von denen etwa die Hälfte aus dieser Art von Fonds besteht – korrelieren wiederum mit den Aktienmärkten, was Hedge-Fonds im Hinblick auf die Diversifizierung traditioneller Portfolios offenbar ineffizient zu machen scheint.

Vielfalt von Hedgefonds

Dies ist jedoch nicht der Fall. Die Hedge-Fonds-Branche ist sehr heterogen und bestimmte Strategien können die gewünschte Dekorrelation liefern, ohne die Renditeerwartungen zu senken. Ein rätselhaftes Beispiel hierfür sind Trendfolgestrategien, die darauf abzielen, Trends in allen Anlageklassen zu folgen. Obwohl sie in Zeiten starker Aktienanstiege tendenziell niedrigere Renditen als Aktien erwirtschaften, haben sie in den größten Krisen der Geschichte immer deutlich besser abgeschnitten als Aktien. Ist das nicht fast genau die Definition des Begriffs Diversifikation?

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