Swap-Linien dämmten die weltweite Dollarknappheit und die Aufwertung während der COVID-19-Krise ein

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Scott Davis und Pon Sagnanert

Die Bilanz der Federal Reserve weitete sich in den ersten drei Monaten der COVID-19-Krise um 3 Billionen US-Dollar auf 7 Billionen US-Dollar aus, da die Fed den Umfang und Umfang ihrer Kreditprogramme zur Unterstützung der Wirtschaft drastisch erhöhte.

Etwa 450 Milliarden US-Dollar dieser Expansion – etwa ein Sechstel des Bilanzwachstums in den ersten drei Monaten der Krise – erfolgten in Form von Dollar-Liquiditätsswaps mit ausländischen Zentralbanken (Diagramm 1). Bei solchen Swaps handelt es sich um kurzfristige Instrumente, die dazu dienen, in Zeiten finanzieller Anspannung eine Notversorgung ausländischer Zentralbanken mit Dollar sicherzustellen.

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Diese Dollar-Liquiditätsfazilitäten (Fed-Swap-Linien) trugen dazu bei, die Ungleichgewichte von Angebot und Nachfrage auf den ausländischen Dollar-Finanzierungsmärkten zu stabilisieren, argumentieren die New Yorker Fed-Ökonomen Linda Goldberg und Fabiola Ravazzolo in einem kürzlich erschienenen Artikel. Darüber hinaus reduzierten die Fed-Swaps die Kosten für die Offshore-Dollar-Kreditaufnahme, auch bekannt als Devisen-Swap-Basis-Spread.

Wir argumentieren, dass dieselben Ungleichgewichte auf dem Offshore-Dollar-Finanzierungsmarkt auch während der COVID-19-Krise zu einer Aufwertung des Dollars als sicherer Hafen führten und dass die Swap-Linien der Zentralbanken diese Dollaraufwertung umkehrten.

Arbitragebeschränkungen führten während der COVID-19-Krise zu Dollarknappheit

In einem früheren Artikel haben wir diskutiert, wie es während einer Krise aufgrund von Arbitragebeschränkungen zu Dollar-Liquiditätsengpässen außerhalb der USA kommen kann. Diese Dollarknappheit hat zu Abweichungen von der gedeckten Zinsparität (dem Gleichgewichtsverhältnis zwischen Zinssätzen und Kassa- und Terminwechselkursen zwischen zwei Ländern) geführt.

Abweichungen von der gedeckten Zinsparität können mit dem Devisenswap-Basis-Spread gemessen werden. Ein Kreditnehmer mit Zugang zum US-amerikanischen Onshore-Markt könnte Dollar zu einem Zinssatz leihen, der nahe am US Overnight Index Swap (OIS)-Zinssatz liegt. Der OIS ist die Markterwartung des Durchschnittswerts des Federal Funds Rate über einen bestimmten Zeitraum.

Alternativ könnte man Dollars durch „synthetische“ Dollarkredite auf den Offshore-Märkten leihen. Das heißt, man leiht sich Geld in einer Fremdwährung und tauscht den Betrag dann mithilfe eines Swap-Vertrags in US-Dollar um. Mechanisch wandelt ein Anleger die Fremdwährung am Kassamarkt in Dollar um und schließt gleichzeitig einen Terminkontrakt ab, um sie zu einem späteren Zeitpunkt zu einem vorher festgelegten Wechselkurs wieder in die Fremdwährung umzutauschen.

Der Zinssatz für diese synthetische Dollar-Kreditaufnahme ist der ausländische OIS-Zinssatz zuzüglich der Terminprämie – der Differenz zwischen dem Termin- und dem Kassakurs. Der Terminkurs ist bei Vertragsabschluss bekannt, sodass keine Unsicherheit besteht. Und wenn das Kontrahentenrisiko vernachlässigbar ist – das heißt, die Kreditwürdigkeit des Kontrahenten auf der anderen Seite des Swaps – sollte die Kreditaufnahme von Dollars an Land oder synthetisch eine risikofreie Transaktion sein.

Der Devisen-Swap-Basis-Spread ist die Differenz zwischen den Kosten dieser synthetischen Dollar-Kreditaufnahme und der Onshore-Dollar-Kreditaufnahme. Ein positiver Spread weist auf einen höheren Preis für Dollarkredite auf den Offshore-Märkten hin und spiegelt ein Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage wider.

Eine erhöhte Nachfrage nach Dollar-Liquidität auf den Offshore-Märkten würde den Zinssatz für synthetische Kredite in die Höhe treiben und zu einem positiven Swap-Basis-Spread führen. Große globale Banken und andere Kreditgeber würden die Arbitrage-Chance erkennen, Dollar vom Onshore-Markt in den USA leihen und sie auf dem Offshore-Markt verleihen. Diese Maßnahmen würden den Devisenswap-Basis-Spread auf Null drücken und etwaige Dollarknappheit auf dem Offshore-Markt lindern.

Dies war vor der globalen Finanzkrise 2008 der Fall. In der wirtschaftswissenschaftlichen Fachliteratur wird jedoch darauf hingewiesen, dass seit der Krise von 2008 neue Vorschriften eingeführt wurden, die die Fähigkeit der Banken, diese Arbitrage zu betreiben, einschränkten, was zu Dollar-Knappheit im Ausland führte, die sich während einer Krise, wenn die Nachfrage nach Dollar-Liquidität hoch ist, verschlimmerte. Das Ergebnis ist ein positiver und sich ausweitender Swap-Basis-Spread während einer Krise.

Diese Beschränkungen der Arbitrage können in einer Krise zu einer Aufwertung des Dollars als sicherer Hafen führen. Wenn ausländische Kreditnehmer mit einem Dollarmangel und höheren Kosten für die Kreditaufnahme in synthetischen Dollar konfrontiert sind, sind sie möglicherweise gezwungen, die Dollars schnell zu beschaffen, indem sie ihre Vermögenswerte in Landeswährung verkaufen, häufig unter volatilen Marktbedingungen, und den Erlös am Kassamarkt in Dollar umwandeln.

Diese plötzliche Nachfrage nach Dollar treibt deren relativen Preis auf dem Devisenmarkt in die Höhe, was zu einer Aufwertung des Dollars führt.

In der COVID-19-Krise kommt es zu einem plötzlichen Dollarmangel im Ausland

Die COVID-19-Krise im März 2020 führte zu einer plötzlichen Dollarknappheit außerhalb der USA, da Kreditgeber und Kreditnehmer jeweils versuchten, Dollars zu horten. Abbildung 2 zeigt den einfachen Durchschnitt der Devisenswap-Spanne in zwei Währungsgruppen.

„Standing“ ist der Durchschnitt der Währungen der fünf Zentralbanken, die ständige Dollar-Liquiditätsswap-Linien mit der Fed haben (Bank of Canada, Bank of England, Europäische Zentralbank, Schweizerische Nationalbank und Bank of Japan).

„Vorübergehend“ bezieht sich auf den Durchschnitt der neun Währungen der Zentralbanken, die während der COVID-19-Krise vorübergehend Zugang zu den Dollar-Liquiditätsswaps der Fed erhielten (Norges Bank, Sveriges Riksbank, Reserve Bank of Australia, Reserve Bank of New Zealand, Bank of Dänemark, Bank von Mexiko, Bank von Brasilien, Bank von Korea und Monetary Authority of Singapore).

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Ein „Rausch nach Bargeld“ zu Beginn der COVID-19-Krise führte zu einem Anstieg der Offshore-Dollar-Finanzierungskosten für die ständigen und temporären Gruppen. Der durchschnittliche Devisen-Swap-Spread für die stehende Gruppe stieg von rund 20 Basispunkten (0,2 Prozentpunkte) und für die temporäre Gruppe von 35 Basispunkten im Januar auf jeweils knapp 150 Basispunkte Mitte März 2020.

In Diagramm 3 ist der durchschnittliche Wechselkurs für dieselben Gruppen dargestellt. Der Wechselkurs wird als Fremdwährung pro US-Dollar angegeben, sodass ein Anstieg des Index auf eine Dollaraufwertung hinweist. Der Dollar wertete in den anderthalb Wochen nach der Ausrufung einer weltweiten Pandemie durch die Weltgesundheitsorganisation am 11. März gegenüber den Währungen der bestehenden Gruppe um 7 Prozent auf. Im gleichen Zeitraum wertete der Dollar gegenüber den Währungen der Länder um 12 Prozent auf Später wurde vorübergehend Zugang zu den Dollar-Liquiditätsfazilitäten gewährt.

Diagramm 3

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Die Swap-Linien der Zentralbanken milderten die Dollarknappheit

Im Jahr 2008, während der globalen Finanzkrise, richteten die Fed und ausländische Zentralbanken Dollar-Liquiditätsswaplinien ein, um auf den Dollarmangel im Ausland zu reagieren. Die Fed und die ausländischen Zentralbanken tauschten für kurze Zeit einen Teil ihrer Währungen um, und die ausländische Zentralbank verlieh diese Dollars dann an ihre inländischen Banken, um die Dollarknappheit in diesem Land zu verringern.

Diese Dollar-Swap-Linien entwickelten sich weiter, und zum Zeitpunkt der COVID-19-Krise im März 2020 bestanden ständige Dollar-Swap-Linien zwischen der Fed und den fünf ständigen Zentralbanken.

Banken in den fünf teilnehmenden Ländern könnten Dollarliquidität zu einem Zinssatz leihen, der dem Dollar-OIS-Satz zuzüglich eines bestimmten Spreads entspricht. Während der beiden Krisen wurde der Zugang zu diesen Dollar-Liquiditätsswaps vorübergehend auf neun weitere ausländische Zentralbanken ausgeweitet. Die Zentralbanker senkten den Spread, der die Kreditkosten bestimmt, und verlängerten die übliche Kreditlaufzeit von sieben Tagen um eine Kreditlaufzeit von 84 Tagen.

Infolge der starken Dollarknappheit im Ausland im März 2020 stieg die Kreditaufnahme ausländischer Zentralbanken über Swaplinien stark an. Von nahezu Null stieg der Wert der Liquiditätsswaps in der Bilanz der Fed am 19. März um 160 Milliarden US-Dollar und erreichte Ende April fast 450 Milliarden US-Dollar (Diagramm 4).

Diagramm 4

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Die erste dieser Swap-Line-Aktivitäten aus der COVID-19-Ära wurde am 19. März abgewickelt – das heißt, die Dollars wurden dem ausländischen Kreditnehmer zur Verfügung gestellt. An dieser ersten Runde nahmen nur Zentralbanken mit ständigem Swap-Zugang teil. Ebenfalls am 19. März wurde der vorübergehende Swap-Line-Zugang für die neun Länder mit vorübergehender Zulassung angekündigt, wobei die Swap-Vereinbarungen später im März abgeschlossen wurden.

Der Artikel der New Yorker Fed-Ökonomen Goldberg und Ravazzolo zeigte, wie sich die Spreads, nachdem sie sich in den ersten Tagen der COVID-19-Turbulenzen ausgeweitet hatten, verengten, sobald Swap-Line-Finanzierung auf Offshore-Märkten verfügbar wurde.

Anfang Juni, als die Swap-Kreditaufnahme ihren Höhepunkt erreichte, erreichte der Devisen-Swap-Spread wieder das Niveau vor der Pandemie. Am 19. März endete die starke Abwertung der Währungen der bestehenden Zentralbanken, und innerhalb einer Woche hatten diese Währungen fast die Hälfte des in den ersten Wochen der Krise verlorenen Wertes wiedererlangt. Wenige Tage später erreichten die Währungen der temporären Swap-Line-Länder ihren Tiefpunkt. Anfang Juni befanden sich diese Währungen wieder auf dem Wechselkursniveau vor der Pandemie.

Über die Autoren

Scott Davis


Scott Davisist wirtschaftspolitischer Berater in der Forschungsabteilung der Federal Reserve Bank of Dallas.

Pon Sagnanert


Pon Sagnanertist leitender Finanzökonom in der Forschungsabteilung der Federal Reserve Bank of Dallas.

Die geäußerten Ansichten sind die der Autoren und sollten nicht der Federal Reserve Bank of Dallas oder dem Federal Reserve System zugeschrieben werden.

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