Strukturelle und zyklische Risiken auf internationalen Immobilienmärkten

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Immobilienmärkte können erhebliche Risiken für Anleger, die Finanzstabilität und die wirtschaftliche Entwicklung im Allgemeinen darstellen. Eine gründliche Analyse dieser Risiken ist daher wichtig. Zunehmende Risiken erfordern möglicherweise regulatorische Maßnahmen zur Risikominderung. Es ist sinnvoll, zwischen zyklischen und strukturellen Risiken zu unterscheiden.

Die große Finanz- und Wirtschaftskrise vor 15 Jahren hat den Akteuren auf den Immobilien- und Finanzmärkten, den Regulierungsbehörden und vor allem Millionen von Haushalten die wichtige Rolle bewusst gemacht, die Immobilienmärkte für die Entwicklung der Weltwirtschaft und der Stabilität der Finanzmärkte spielen können Märkte. Dies war keineswegs die erste Lektion dieser Beziehung, aber die Gleichzeitigkeit vieler regionaler Verwerfungen, die durch die globale Vernetzung verursacht wurden, führte zu einer globalen Krise. Seitdem werden die Immobilienmärkte zu Recht genau beobachtet und regulatorische Maßnahmen ergriffen, um die Sensibilität der Finanzmärkte zu verringern, insbesondere wurde die Fähigkeit der Banken zur Kreditvergabe erheblich eingeschränkt.

Allerdings führen weder die globale Vernetzung noch die Lehren der Finanzkrise dazu, dass harmonisierte Strukturen und damit eine uneinheitliche Marktdynamik entstanden sind. Natürlich sind auch Immobilienmärkte von globalen Trends und Zyklen geprägt und erleben Phasen mal stärkerer, mal schwächerer Korrelation. Genauso wahr ist aber auch, dass es auch heute noch sehr starke regionale Unterschiede in der Entwicklung des Immobilienmarktes gibt. Beispielsweise haben sich die Hauspreisindizes in den OECD-Ländern seit 2010 insgesamt um 110 Prozentpunkte unterschiedlich entwickelt – und dabei handelt es sich bereits um inflationsbereinigte Werte. Noch größer sind die Unterschiede beim Nominalwachstum. Und natürlich verschleiern nationale Indizes die großen regionalen Unterschiede zwischen verschiedenen Ländern. Wenn sich Märkte unterschiedlich bewegen, kann dies Ausdruck unterschiedlicher Knappheitsverhältnisse sein, die beispielsweise aufgrund unterschiedlicher Einkommens- oder Bevölkerungsentwicklungen entstehen, es kann aber auch ein Hinweis darauf sein, dass Märkte unterschiedlichen Risiken einer möglichen Marktkorrektur unterliegen.

Diese Empfindlichkeiten sollten daher berücksichtigt werden. Das CERS (Europäischer Ausschuss für Systemrisiken) führt dies anhand verschiedener Parameter durch und leitet daraus Risikoeinschätzungen für die Immobilienmärkte der 31 untersuchten Länder ab. Diese zielen darauf ab, zu zeigen, ob ein Markt korrigieren könnte und inwieweit eine solche Korrektur eine Gefahr für die Stabilität des Finanzsystems darstellen könnte.

Die Auswahl der berücksichtigten Indikatoren ist weitgehend nachvollziehbar, basiert aber vor allem auf Plausibilitätserwägungen; es ist daher nicht verpflichtend. Andere Analysen können andere Indikatoren auswählen. Vor allem die Gewichtung von Indikatoren ist immer etwas willkürlich. In einer aktuellen Studie haben wir gezeigt, wie die Bestimmung von Gewichtungsfaktoren die Risikobewertung beeinflussen kann (Just/Salzberger, 2024).

In diesem Artikel geht es um einen weiteren verwandten Aspekt: ​​Wir unterteilen die verwendeten Risikoindikatoren, die denen des CERS sehr nahe kommen (aber nicht identisch sind), in Indikatoren, die strukturelle Unterschiede widerspiegeln, und in zyklische Indikatoren. Um einen Vergleich zwischen ESRB-Risikoscores und unseren selbst ermittelten Scores zu ermöglichen, müssen die Ratingskalen angeglichen werden. Dazu werden die vier ESRB-Risikokategorien „begrenzt“, „gering“, „mittel“ und „hoch“, die ursprünglich Werte von null bis drei darstellten, mithilfe von Quantilen in eine erweiterte Skala von eins bis zehn umgewandelt. Diese Umrechnung erfolgt unter gleicher Gewichtung der zugrunde liegenden Kriterien und ermöglicht die Berechnung eines Gesamtrisikoscores, der konsistent und mit intern entwickelten Scores vergleichbar ist. Die Korrelation dieser beiden Risikoscores, sowohl der zyklischen als auch der strukturellen, mit den transformierten Werten aus den CERS-Analysen liefert wertvolle zusätzliche Informationen.

Es gibt offensichtlich erhebliche Unterschiede zwischen den Ländern, in denen Risiken durch welche Indikatoren signalisiert werden: Einige Märkte (insbesondere Portugal) erzielen in unserem Subindex für strukturelle Risiken hohe Werte, im zyklischen Subindex jedoch mäßige Werte. Für Tschechien und Österreich ist die Situation genau umgekehrt: Strukturindikatoren deuten eher auf Stabilität hin, während die zyklische Komponente Risiken signalisiert.

Diese Unterscheidung ist wichtig, da zyklische und strukturelle Risiken unterschiedliche Maßnahmen sinnvoll machen könnten: Zyklisches Risiko könnte zu einem zusätzlichen Risikopolster führen, während strukturelles Risiko vor allem durch die Veränderung dieser Strukturen reduziert werden könnte. Diese Aufteilung ist daher sinnvoll, um den Risiken mit geeigneten Maßnahmen entgegenzuwirken.

Übrigens zeigen die Diagramme auch, dass einige Märkte im ESRB-Score relativ gut abschneiden und in den zyklischen und strukturellen Komponenten unseres Scores relativ niedrige Werte erzielen. Dies gilt beispielsweise für Irland. Hier gibt es Unterschiede, die allein aus der Wahl der Indikatoren und Gewichtungen resultieren. Was „richtig“ ist, lässt sich erst im Nachhinein genau feststellen. In solchen unsicheren Fällen kann es dann sinnvoll sein, mehrere Scores parallel zu ermitteln, um aus den so generierten Verteilungen ein relativ zuverlässiges Risikobild zu erhalten. Leider lässt sich die Gesamtsicherheit auf diese Weise nicht ermitteln; es verringert die Unsicherheit nur etwas – zumindest.

Quellen:

ESRB (2019). Schwachstellen im Wohnimmobiliensektor der EWR-Länder September 2019. Frankfurt.aM

Just, T. (2023). Europäische Immobilienmärkte mit uneinheitlichen Risiken. Wirtschaftsfreiheit, 3. Juli 2023, [Zugriff am 03.07.2023]

Just, T. und Salzberger H. (2024). Strukturelles und zyklisches Risiko für den Wohnungsbau in OECD-Ländern. In: Intereconomics 3 (2024).

Quelle: CERS (2019), Just/Salzberger (2024)

Tobias Just und Hannah Salzberger

Universität Regensburg
Universität Regensburg

Tobias Just und Hannah Salzberger

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