Die Entwicklung der Kreditqualität Von Unternehmen, die sich verbessert, übt einen deutlich größeren Einfluss aus als die Entwicklung der Zinssätze, bemerkt Alexis Renault von ODDO BHF.
Über den Markt für Hochzinsanleihen wird in den Medien deutlich weniger berichtet als über den Markt für Aktien. Allerdings bietet dieser Markt, der nicht institutionellen Anlegern vorbehalten ist, den Vorteil einer attraktiven Rendite und eines geringeren Risikos als der von Aktien. Über 10 Jahre ist die Volatilität der High Yield Benchmark-Strategie von ODDO BHF auf 5,8 % begrenzt. Damit ist er dreimal niedriger als der von Aktien (17 %), sagt Alexis Renault, Leiter High Yield bei ODDO BHF Asset Management mit Sitz in Düsseldorf. Letzterer verwaltet mit seinem 10-köpfigen Team 5,6 Milliarden Euro über drei HY-Strategien (Benchmark, Short Duration und Datierungsfonds). Alexis Renault beantwortet Fragen von Allnews:
Entwickelt sich der Markt für Hochzinsanleihen genauso gut Wie der Aktienmarkt?
Die Performance des europäischen High-Yield-Marktes beträgt in sechs Monaten 7,1 % (in Euro, Stand Mitte April) und die des amerikanischen Marktes 8 % (in Dollar).
Sind die Kapitalzuflüsse erheblich?
Seit Jahresbeginn ist die Sammlung beträchtlich und erreichte für Oddo BHF Asset Management rund 500 Millionen Euro.
Wie reagiert High Yield auf den Zinsanstieg?
Die Korrelation zwischen Hochzinsanleihen und Zinssätzen ist mit 0,16 gering. Das Investment-Grade-Segment (IG) weist eine deutlich stärkere Korrelation auf (0,65). Im Vergleich zu Aktien beträgt die Korrelation 0,67. Wenn die Aktienmärkte also 10 % verlieren, kann High Yield vorübergehend 2 bis 3 % verlieren.
„Viele Unternehmen sollten ihre Finanzstruktur verbessern, da die Fremdkapitalkosten gestiegen sind.“
Für High Yield hat die Entwicklung der Bonität von Unternehmen einen deutlich größeren Einfluss. Sie wird anhand der „Spreads“ oder der Differenz zwischen dem risikofreien Zinssatz und der Rendite des Schuldners gemessen. Wenn eine 5-jährige Anleihe eine Rendite von 7 % aufweist, verglichen mit 2,5 % für die Bundesanleihe, beträgt die Differenz 450 Basispunkte (bp). Diese Lücke kann sich auf 700 Basispunkte erhöhen, wenn sich die Kreditqualität verschlechtert, oder auf 300 Basispunkte, wenn sie sich verbessert. Die Kreditqualität von High Yield beginnt bei BB+ und darunter.
Wie soll sich der Spread verändern?
Der Spread hängt von der Bonität der Unternehmen ab, die sich verbessert. Die von der Agentur Moody’s erwartete Ausfallrate beträgt 3 % innerhalb eines Jahres und liegt damit deutlich unter dem historischen Durchschnitt von 4,1 %.
Viele Unternehmen sollten ihre Finanzstruktur verbessern, da die Fremdkapitalkosten gestiegen sind. Der Trend ist also positiv: Wir beobachten mehr „Upgrades“ als „Downgrades“ und steigende Sterne (von einem HY-Rating zu IG) als gefallene Engel (IG zu HY).
Zwei Elemente können den Markt beeinflussen. Das erste ist die Entwicklung der Inflation in einer Abwärtsphase (aber von ungewissem Ausmaß und Tempo). Ich denke, dass strukturelle Faktoren eine höhere Inflation als in den letzten Jahren rechtfertigen werden. Dies sind die Deglobalisierung der Wirtschaft, der Mangel an qualifiziertem Personal, die Energiewende und insbesondere in Europa negativ gewordene Produktivitätssteigerungen, die dazu führen, dass bei gleichem Produktionsniveau mehr Personal benötigt wird. Diese vier Faktoren sind Inflationsquellen, die verhindern, dass die Inflation auf 1 oder 2 % begrenzt wird, es sei denn, wir geraten in eine Rezession.
Welche reale Rendite kann der Anleger langfristig bei High Yield erwarten?
Langfristig kann der Anleger vor Berücksichtigung der Inflation mit 5 % bis 5,5 % rechnen, real also etwa 3 %. Dies ist das erste Mal seit 24 Jahren, dass mir diese Frage gestellt wird. Vom Jahr 2000 bis heute hat unsere jährliche Leistung 6,5 % erreicht, verglichen mit 4,5 % auf dem Markt.
Was ist Ihre Strategie, um den Index zu schlagen?
Die Outperformance resultiert aus der Kreditauswahl. Wir suchen nach Schuldnern, die einen freien Cashflow erwirtschaften, die ihre Schulden zurückzahlen können, die ihre Bonität verbessern und die über eine angemessene Finanzierung verfügen.
Von großer Bedeutung ist auch die Vertriebsdisziplin, also die Fähigkeit, Risiken bei sich abzeichnender Bonitätsverschlechterung zu reduzieren. Dieser Aspekt verhindert, dass Sie unter den Auswirkungen eines Ausfalls leiden, was für die Performance eines Portfolios äußerst kostspielig ist. Wir müssen daher sehr aktiv sein und dürfen nicht zögern, Veränderungen in den Leistungsbedingungen eines Unternehmens zu erkennen.
Haben Sie Ein Beispiel?
Das Seetransportunternehmen CMA CGM, eines der weltweit führenden Unternehmen der Branche, hatte vor der Pandemie ein CCC-Rating mit einem Betriebsgewinn zwischen -2 und +5 Milliarden Euro und war daher sehr volatil. Die Covid-Krise hat zu einer Explosion der Transportpreise und einer starken Verbesserung der Ergebnisse dieser Art von Unternehmen geführt. Der Betriebsgewinn stieg auf über 28 Milliarden und das Unternehmen wurde zum profitabelsten Unternehmen Frankreichs. Die Gruppe stieg aus HY aus und zahlte alle ihre Schulden zurück. Der Wandel erfolgte in weniger als 2 Jahren.
„Der Hochzinsmarkt hat sich zwischen 2010 und 2012 trotz der Staatsschuldenkrise in Europa gut entwickelt.“
Es kommt auch vor, dass Unternehmen wie Casino, Thomas Cook oder Atos in ein oder zwei Jahren eine Verschlechterung ihrer Bilanz verzeichnen. Sie müssen bereit sein, zu reagieren und Ihre Position zu verkaufen, sobald sich die Bonität verschlechtert. Thomas Çook gab drei Gewinnwarnungen heraus, bevor er in Konkurs ging. Man musste auf jede Warnung reagieren, sonst riskierte man, fast alles zu verlieren. Wir verkauften die Wertpapiere im Durchschnitt zu 83 und 96, während die Anleihen im Zahlungsverzug auf 11 im Preis fielen.
Welche Branchen und welche Ratings bevorzugen Sie?
Wir sind in den Bereichen Telekommunikation und Gesundheitswesen übergewichtet, wo wir Unternehmen mit stabilen freien Cashflows finden. Aber es gibt auch fragile Telekommunikationsunternehmen wie SFR, die einen Gewinnrückgang verzeichnen.
Wir mögen Unternehmen, deren Kreditqualität sich verbessert. Historisch gesehen waren wir bei BB immer untergewichtet und bei B übergewichtet, weil letztere attraktiver sind.
Bei CCC-Anleihen hängt alles von der Lage des Konjunkturzyklus ab. Wenn eine Rezession naht, ist es am besten, keine CCC-Wertpapiere zu halten. Aber wenn die Rezession in die Preise integriert wird, ist es möglich, solche Anleihen zu besitzen und eine Verbesserung des Ratings zu erwarten, wie zum Beispiel bei Birkenstock, das zu BB wurde und einen Börsengang durchführte.
Sie sollten wissen, dass die negativste Phase für Hochzinsanleihen dann auftritt, wenn der Markt innerhalb von sechs Monaten mit einer Rezession rechnet. Historisch gesehen sind die Spreads am ersten Tag eines wirtschaftlichen Abschwungs am höchsten. Der High-Yield-Markt verfügt über eine starke Fähigkeit zur Antizipation.
Was erwarten Sie von der Situation?
Der HY-Markt braucht kein starkes Wachstum. Dafür reicht ein leichtes Wachstum, was unserem Szenario in Europa entspricht. Die Ausfallraten sind niedrig.
Bei einer rigideren Inflation werden die Zinsen daher weniger stark sinken als erwartet. Meine Hauptsorgen beziehen sich auf die Verschlechterung des geopolitischen Risikos. Sollte der Konflikt im Nahen Osten eskalieren, könnten die Rohstoffe teurer werden und die Wahrscheinlichkeit einer Rezession erhöhen.
Was halten Sie von Staatsschulden?
Die Staatsverschuldung ist in den letzten Jahren deutlich gestiegen. Es wird erwartet, dass die Schuldenkosten für Frankreich in den nächsten drei Jahren von 35 auf 70 Milliarden steigen werden, was Auswirkungen auf Länder wie Italien haben wird. Diese Verschlechterung ist ein Volatilitätsfaktor für die Märkte.
Welche Auswirkungen hätte eine Herabstufung des französischen Ratings auf High Yield?
Würde das Rating Frankreichs um eine Stufe herabgestuft, wären die Auswirkungen nicht dramatisch. Der Markt muss die tatsächlichen Bemühungen Frankreichs zur Reduzierung des Defizits beobachten. Wenn er den Eindruck hat, dass die Reformen nicht schnell genug voranschreiten, geraten die französischen Schulden unter Druck. Und wenn der Druck groß ist, müssen dringend Maßnahmen ergriffen werden. Dies erinnert möglicherweise an die Ereignisse von 2010–2012, die Griechenland und Portugal zu strengen Sparmaßnahmen zwangen.
Wir haben Frankreich hinsichtlich des Risikos untergewichtet, aber nominal übergewichtet.
Der Hochzinsmarkt entwickelte sich zwischen 2010 und 2012 trotz der Staatsschuldenkrise in Europa gut. Die Performance des HY betrug 14 % im Jahr 2010, -1 % im Jahr 2011 und +23 % im Jahr 2012. Andererseits brachte die Staatsschuldenkrise Volatilität mit sich.
Welche Dauer bevorzugen Sie?
Bei der Duration sind wir neutral. Die Laufzeit von HY ist mit 2,8 Jahren die niedrigste in der Anlageklasse der Anleihen, verglichen mit 4,7 für IG und 6,7 für Staatsanleihen. Diese niedrige Duration ermöglicht es uns, besser zu verstehen, warum Hochzinsanleihen in den Jahren 2022 und 2023 (als die Spreads sanken) die beste Anlageklasse für Anleihen waren.
Im Jahr 2024 ist die Performance des HY (1,2 % seit Anfang Januar) höher als die des IG (-0,35 %).
Ist es besser, mit einem aktiven Fonds oder einem Indexfonds in Hochzinsanleihen zu investieren?
Aktives Management übertrifft bei Hochzinsanleihen häufig das Indexmanagement, da ETFs ähnliche Gebühren haben und alle Schuldnerausfälle absorbieren. In den letzten 10 Jahren beträgt die Renditedifferenz zwischen unserem Fonds und einem ETF nach Gebühren 13 %. Im Gegensatz zu unserem Team führen ETFs keine Kreditauswahl durch.
Hochzinsanleihen sind kein so effizienter Markt wie Aktien. Ein aktiver Manager kann durch die Kreditanalyse und die Qualität des „Timings“ den Unterschied ausmachen, also durch die Fähigkeit, den Markt vorherzusehen, um zu entscheiden, ob er Risiken eingeht oder reduziert.
