Die mangelnde Transparenz des Konjunkturzyklus führt dazu, dass man sich von einem statischen Portfolio bestehend aus Aktien und Anleihen fernhält. Mit Emmanuel Ferry von Union Securities Switzerland.
Nach einem für Big-Tech-Aktien und bestimmte Rohstoffe günstigen ersten Halbjahr sind die Anleger mit großer Unsicherheit konfrontiert. Wie wird der Desinflationsprozess weitergehen? Wie reagiert man auf geopolitische Fragen? Wird er in diesem Zusammenhang sein Geld schrittweise in Aktien oder Anleihen investieren? Emmanuel Ferry, Geschäftsführer von Union Securities Switzerland SA, beantwortet Fragen von Allnews:
Was wird das Hauptthema der zweiten Jahreshälfte an den Finanzmärkten sein?
Ein wichtiges makroökonomisches Thema in der zweiten Jahreshälfte wird die wirtschaftliche Streuung sein, mit der Verschiebung von einem allgemein positiven instabilen Gleichgewicht zu einem weniger günstigen instabilen Gleichgewicht.
Das erste Halbjahr war tatsächlich von einer guten Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft geprägt, der die Kraft ausgehen könnte. Die geldpolitische Kehrtwende der Fed im Dezember 2023 hatte durch eine Lockerung der Finanzierungsbedingungen Auswirkungen auf die Finanzmärkte. Er verfolgte eine sehr expansive Finanzpolitik. Dieser Kontext rechtfertigte die gute wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit, die die monetären Auswirkungen der vorherigen Straffung der Geldpolitik ausgleichen konnte. Dadurch entstand ein recht günstiges Szenario, nämlich das einer wirtschaftlichen Stabilität gepaart mit einer Desinflation. Am Ende des ersten Halbjahres zeichnet sich ein optimistischer Konsens ab, diese positive Bilanz fortzusetzen.
Warum rechnen Sie damit, dass eine Phase der Ungleichgewichte eintreten wird?
Die amerikanische Wirtschaft ist robust, aber die beiden Treiber der geldpolitischen Unterstützung und der Entsparung der privaten Haushalte werden im Vorfeld von 2025 weniger wirksam sein. Die Fed könnte beginnen, ihre Zinsen zu senken, aber paradoxerweise könnten sich die finanziellen Bedingungen verschärfen. Die Zahlungsausfälle von Haushalten und Unternehmen nehmen tendenziell zu und die Bankbilanzen könnten erneut unter Druck geraten.
Was werden die weiteren großen Themen sein?
Ein wichtiges Finanzthema betrifft die Anhäufung von Bargeld und seine Umverteilung. Anschließend werde ich die Folgen einer multipolaren politischen Welt hinzufügen, die von großen Wahlen in Europa und den Vereinigten Staaten geprägt ist, und schließlich das Thema der „Abwertung“ der Währung, die von Unsicherheiten über das Risiko einer Staatsschuldenkrise in der Region geprägt ist Tragfähigkeit der amerikanischen Schulden und eine mögliche Abwertung der chinesischen Währung.
„Die Konsensmeinung der Märkte liegt überhaupt nicht in den Preisen und in der Hierarchie der Anlageklassen.“
Was genau ist der US-Konjunkturzyklus?
Die Streuung der Makrofaktoren ist wohl auf einem Allzeithoch. Eine seltene Tatsache: Wir haben nur sehr wenig Einblick in den Konjunkturzyklus. Bestimmte Elemente sind mit einer Erholung vereinbar, etwa die Geldpolitik der Fed. Die Zinsstrukturkurve scheint mit dem Eintritt in eine Rezession verbunden zu sein, während der Kreditzyklus sehr ausgereift ist.
Die abwartende Haltung der Fed trägt zu dieser Unsicherheit bei: Historisch gesehen liegt zwischen der letzten Zinserhöhung und der ersten Zinssenkung eine Lücke von acht Monaten. Derzeit beträgt die Lücke bis zu zwölf Monate, und es gibt keinen klaren Hinweis darauf, wann und in welchem Ausmaß die nächste Runde der geldpolitischen Lockerung stattfinden wird.
Was schließen Sie daraus?
Die Zinsen bleiben hoch. Es ist ein neues Paradigma. Taktisch könnte die Fed die Zinsen im Jahr 2024 senken, eine deutlichere Senkung wird jedoch von Reaktionen auf Episoden von Rezession, finanzieller Instabilität oder Finanzmarktkorrekturen abhängig gemacht. Es besteht keine Dringlichkeit, die Zinsen zu senken. Tatsächlich liegt die Wirtschaft über ihrem Potenzial und die Inflation liegt immer noch über dem Ziel der Fed.
Befürchten Sie eher finanzielle als makroökonomische Turbulenzen?
Der Konjunkturzyklus ist widerstandsfähig, aber die Frage besteht darin, Elemente zu identifizieren, die diesen Wachstumszyklus stören könnten. Drei Elemente könnten diese Rolle spielen: Unsicherheit über die Tragfähigkeit der europäischen und amerikanischen Schulden, der offensichtliche Beginn eines Zyklus von Unternehmensausfällen und die Auswirkungen künstlicher Intelligenz.
Regional ist der Konsens am Ende des ersten Halbjahres sehr positiv. Alle Wirtschaftsräume verzeichnen ein Wachstum, sicherlich moderat, am Rande befürchte ich jedoch eine negative Entwicklung.
In China könnte als Reaktion auf die Immobilienkrise eine globale Deflationsquelle aus einer wirtschaftlichen Neuausrichtung auf den Export entstehen. Und in Europa könnte der politische Zyklus die Erwartungen belasten. Dieses Ungleichgewicht macht es daher schwierig, den Konsens zu extrapolieren.
Trotz dieser Ungleichgewichte liegen einige wichtige Indizes auf Rekordniveau. Wo liegt der Fehler zwischen einem CAC 40 auf dem niedrigsten Stand des Jahres und einem stark steigenden Nasdaq?
Man muss wissen, wie man zwischen Erscheinungen und zugrunde liegenden Trends unterscheidet. Die Performance von Anlageklassen ist sehr aufschlussreich.
Aktien zeigen insgesamt eine gute Performance (+11 %), was jedoch irreführend ist und auf eine kleine Anzahl von Unternehmen zurückzuführen ist, die sich häufig in einer Quasi-Monopolsituation befinden. Die insgesamt gleichgewichtete Leistung sinkt auf 1 %. Diese sehr geringe Beteiligung am Anstieg, der sich auf die Technologiegiganten konzentriert, ist kein Zeichen für eine gute Performance risikoreicher Anlagen. Es kündigt oft eine Marktkorrektur an. Die Börse prangert daher übertriebene Vorsicht an. Der Markt steht eigentlich für eine abwartende Haltung und eine relative Risikoaversion.
Neben anderen Anlageklassen stagnierten in diesem Jahr auch die globalen Anleihemärkte. Der Kurswechsel der Fed hat diese Anlageklasse daher nicht wiederbelebt. Dies ist ein Zeichen der Vorsicht vor einer Überschuldung.
Bargeld in Dollar lieferte im ersten Halbjahr eine Performance von rund 2,5 % und übertraf damit die verschiedenen Anleihensegmente und alle globalen Aktien (gleichgewichtete Performance).
Die hervorstechende Anlageklasse sind Rohstoffe, insbesondere Edelmetalle. Wir haben eine Suche nach Sicherheit bei Gold sowie Interesse an Kupfer und Energie gesehen. Konjunkturbedingte Rohstoffe wie Eisenerz litten dagegen (-20 %). Der Anleger bevorzugte daher echte Vorsorgeanlagen, anstatt eine Verbesserung des Konjunkturzyklus zu erwarten.
„Wir bevorzugen alternative Anlagen, Gold, Rohstoffe und ungerichtete Anlagen.“
Die Konsensmeinung der Märkte betrifft überhaupt nicht die Preise und die Hierarchie der Anlageklassen. Diese Trennung spiegelt diesen Mangel an Sichtbarkeit wider.
Sollten Sie in gleichgewichtete Aktienindizes statt in Nvidia investieren? Was ist Ihr Hauptglaube?
Die Polarisierung hat zu einem Übermaß an Aufwertung geführt, das, wie jedes Übermaß, korrigiert werden muss. Allokationsentscheidungen wie die Bevorzugung von Rohstoffen und der Verzicht auf Staatsanleihen ermöglichen eine sehr gute Performance eines diversifizierten Portfolios.
Die mangelnde Transparenz des Konjunkturzyklus führt dazu, dass man sich von einem statischen Portfolio bestehend aus Aktien und Anleihen fernhält. In einem Regime strukturell höherer Inflation tragen Anleihen nicht zur Diversifizierung bei. Wir müssen die Diversifizierung überdenken und uns auf Rohstoffe und ungerichtete Alternativstrategien konzentrieren. Dabei kann es sich um „Global Macro“- oder Arbitrage-Strategien handeln. Die Priorität für die zweite Jahreshälfte besteht darin, die Leistungssteigerungen aufrechtzuerhalten und von einer zunehmenden Volatilität zu profitieren.
Also lieber Rohstoffe als KI?
Technologie bleibt ein wesentliches Thema in einer Welt unsicheren Wachstums. Es ist eine reale wirtschaftliche Realität. Der Anleger muss jedoch in der Lage sein, sein Kapital aktiver zu verwalten, um es vor Übertreibungen zu schützen, ohne sich von diesem Thema abzuwenden.
Wie priorisiert man das französische Risiko?
Die politischen Unsicherheiten, die Frankreich derzeit erlebt, sind Teil eines globalen Kreislaufs politischer Spannungen und wirtschaftlicher Fragmentierung. Die Wahlen könnten der Auslöser für eine prekäre Haushaltslage sein. Die Ratingagenturen hatten auf die Verschlechterung der öffentlichen Finanzen und das Fehlen einer Reformagenda hingewiesen.
Die Verschlechterung des französischen Risikos ist ein Weckruf dafür, dass Staatsschulden insbesondere in Europa ein schlechtes Gut sind, da sie ihre Rolle als Schutz und Diversifizierung der Vermögenswerte nicht mehr erfüllen. Seit 12 Monaten beobachten wir eine Substitution von Staatsanleihen durch Gold. Hinzu kommt ein Problem der finanziellen Repression und ein weiteres der Unabhängigkeit der Zentralbank, was wir Haushaltsdominanz nennen. Dies wird faktisch zu einer Abwertung des Euro führen.
Die französische Episode ist ein Epiphänomen in einem Kreislauf des Misstrauens gegenüber Staatsrisiken, insbesondere in Europa. Anleger sollten sich abwenden. Die einzigen, die in diese Anlageklasse investieren, sind stark regulierten Auflagen wie Versicherungen unterworfen. Wir befinden uns in einer Situation des Misstrauens.
Was ist Ihr Favorit für das zweite Semester?
Wir bevorzugen alternative Anlagen, Gold, Rohstoffe und ungerichtete Anlagen. Schließlich führt die Übersetzung der multipolaren Welt zu einer Hinwendung zu bestimmten und belastbaren Themen, die in den Bereichen Sicherheit, Energie und Umsiedlung zur Verfügung stehen. Letzteres wird in diesem Kontext internationaler Unruhen und der Rückkehr der Souveränität weiterhin gute Leistungen erbringen. Sie spiegeln sich im Anstieg der Verteidigungsausgaben, den Auswirkungen des Handelskriegs und der Energiewende wider. Diese Themen sind zudem inflationsresistent.
Ist die Förderung dieser Themen nicht übertrieben?
Insgesamt handelt es sich um lange Zyklen mit realer Sicht auf das Gewinnwachstum, von denen häufig Unternehmen mit einer marktbeherrschenden Stellung profitieren. Vielmehr stehen wir am Beginn eines neuen Bewertungszyklus.
Wie soll die Liquidität umverteilt werden?
Wir schätzen, dass in bar 7 Billionen Dollar angesammelt wurden. Aufgrund des Zinsniveaus erwarteten Anleger eine Umschichtung in Richtung Staatsanleihen. Wird er sich letztendlich den Aktien zuwenden, um den weiteren Anstieg voranzutreiben? Es ist verfrüht, dies zu sagen. Das Geld wird größtenteils nicht investiert, aber es wird nach und nach in Richtung Rohstoffe im Sinne der Sicherheit und in alternative Strategien fließen, die von der erneuten Volatilität profitieren werden.
