Im Falle ungünstiger geopolitischer Entwicklungen bleibt der SNB möglicherweise keine andere Wahl, als die Negativzinsen wieder einzuführen.
Die Geschäftsleitung der Schweizerischen Nationalbank (SNB) senkte im September den Leitzins entsprechend den Markterwartungen um 25 Basispunkte und senkte damit das SARON-Zinsziel auf 1,0 %. Allerdings schlug der geldpolitische Ausschuss einen sehr entgegenkommenden Ton an, indem er den gesamten erwarteten Inflationsverlauf bis 2027 deutlich nach unten korrigierte, was auf größere Zinssenkungen als bisher erwartet hindeutet. Die Senkung des Leitzinses auf 1,0 % im September wurde mit der erheblichen Stärke des Schweizer Frankens und seiner Aufwertung insbesondere in den letzten drei Monaten gerechtfertigt, die durch den Rückgang der importierten Inflation zu einem stärkeren Deflationsdruck als erwartet führte. Die Geschäftsleitung bekräftigte zudem ihren Wunsch, bei Bedarf am Devisenmarkt aktiv zu bleiben, um den Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken als zweites Instrument ihrer Geldpolitik einzudämmen. Allerdings könnten Devisenmarktinterventionen in der Praxis zu einer weiteren Erhöhung der Bilanzsumme der SNB führen, was sie dem Risiko einer erhöhten Volatilität ihres Betriebsergebnisses aussetzen würde.
Was den prognostizierten Pfad der bedingten Inflation betrifft, so wurde er über den gesamten Prognosezeitraum deutlich nach unten korrigiert: 1,2 % im Jahr 2024 (von 1,3 % im Juni), 0,6 % im Jahr 2025 (im Vergleich zu 1,1 % im Juni) und 0,7 % im Jahr 2026 (im Vergleich zu 1,0 % im Juni). Am Ende des Projektionshorizonts, in den ersten beiden Quartalen des Jahres 2027, sinkt die prognostizierte Inflation sogar auf 0,6 % und liegt damit deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt (1,0 %). Die erste Grafik vergleicht unsere Inflationsprognosen mit denen der SNB und zeigt, dass sich beide am Ende des Prognosehorizonts im Jahr 2027 bei 0,6 % annähern.
Abbildung 1: Schweizer Inflationsprognosen von Pictet AM & BNS
Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv, BNS
Was die Wirtschaftsaussichten betrifft, so wird erwartet, dass das Wachstum nach dem soliden BIP-Wachstum im zweiten Quartal dieses Jahres, das vom Chemie- und Pharmasektor getragen wurde, aufgrund der Aufwertung des Schweizer Frankens und der moderateren globalen Entwicklung eher moderat bleiben wird Wachstum. Insgesamt prognostiziert die SNB für 2024 ein unter dem Potenzial liegendes Wachstum von 1,0 %, für 2025 jedoch eine Beschleunigung auf 1,5 %, da die negativen Auswirkungen des starken Schweizer Frankens im Laufe des nächsten Jahres nachlassen dürften. Das sind gute Nachrichten, denn eine Rezession ist nicht in Sicht.
Da die Inflation voraussichtlich deutlich unter den langfristigen Durchschnitt fallen wird, dürfte der Zielwert des SARON-Zinssatzes im Jahr 2025 deutlich niedriger ausfallen, wobei das Hauptrisiko darin besteht, schnell die 0 %-Zinsgrenze (Zero Floor Rate oder ZLB) zu erreichen. In diesem Zusammenhang zielt die Mitteilung des geldpolitischen Ausschusses der SNB darauf ab, weitere Zinssenkungen während der nächsten Sitzungen der Geschäftsleitung anzukündigen, um den Markt in Richtung eines niedrigeren Endzinssatzes zu führen, als vor der Sitzung im September erwartet. Dies impliziert, dass die SNB ihren Leitzins unter den nominalen Gleichgewichtszinssatz senken sollte, der auf etwa 1 % geschätzt wird und dem aktuellen Niveau des SARON-Zielsatzes entspricht.
Vor diesem Hintergrund der Desinflation erwarten wir, dass die SNB ihren Leitzins im Dezember um weitere 25 Basispunkte und dann im März 2025 um weitere 25 Basispunkte senkt und damit das SARON-Zinsziel auf 0,50 % senkt. Unsere in der zweiten Grafik dargestellte modifizierte Taylor-Regel bestätigt unser Hauptszenario für einen Leitzins von 0,50 % ab Ende März 2025.
Abbildung 2: Leitzinsprognosen der SNB basierend auf der Taylor-Regel von Pictet AM
Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv, BNS
Das Zinsrisiko ist asymmetrisch und tendiert zu einem SARON-Satz im Bereich von 0-0,25 % Ende 2025 oder sogar zur Einführung negativer Zinssätze in einem ungünstigeren Szenario. Insgesamt besteht das Hauptrisiko für die SNB darin, dass sie ab dem nächsten Jahr über begrenzte geldpolitische Möglichkeiten verfügt, wenn der Leitzins auf 0 % gesenkt wird und die Devisenmarktinterventionen in der Praxis begrenzt bleiben. Im Falle ungünstiger geopolitischer Entwicklungen, die zu einem anhaltenden Druck auf den CHF führen, bleibt der SNB möglicherweise keine andere Wahl, als die Negativzinsen wieder einzuführen. Dies wird jedoch eine schwierige Entscheidung sein, da Devisenmarktinterventionen ein wirksameres geldpolitisches Instrument zur Bekämpfung der importierten Deflation sind.
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