Im Gegensatz zu den Vereinigten Staaten ist der digitale Sektor in Europa unterentwickelt und in bestimmten Bereichen sogar gar nicht vorhanden, obwohl er der vielversprechendste Sektor ist.
Die Divergenz in der Wirtschaftsleistung zwischen den Vereinigten Staaten und der Eurozone war in den letzten zwei Jahren ein starkes Thema für die Finanzmärkte. Es zeigte sich in der relativen Wertentwicklung von Aktien, in der Zinsdifferenz sowie in der Dynamik der Währung (ein Euro unter Druck).
Wenn das Verhalten von Finanzanlagen mit diesem wirtschaftlichen Kontext einigermaßen konsistent zu sein scheint, ist es die wirtschaftliche Divergenz selbst, die Fragen aufwirft. Was ist sein Grund? Ist es nachhaltig?
Europa wird oft wegen seiner geringen Produktivität und der Starrheit seines Arbeitsmarktes kritisiert. Das ist eine einfache, aber fragile Kritik.
Der Begriff der Produktivität ist in der Ökonomie komplex, weil er nicht wirklich beobachtbar ist. Die Gesamtproduktivität ist ein Restprodukt, sie ist der Teil des Wachstums, der nicht durch die beobachtbaren quantitativen Variablen erklärt wird, die die mobilisierbaren Ressourcen sind, nämlich physisches Kapital und Humankapital.
Ökonomen wollen die Produktivität zu einer exogenen Variable machen (Produktivität beeinflusst das Wachstum), aber sie kann nur endogen sein (Produktivität ist nur die Beziehung zwischen Produktion und Ressourcen).
Auf mikroökonomischer Ebene wird die Produktivität der Arbeit (Humankapital) in Frage gestellt, da die Produktivität realer Vermögenswerte (physisches Kapital) weniger ein Problem darstellt. Es gibt keinen Grund dafür, dass dieselbe Maschine in den Vereinigten Staaten mehr produzieren sollte als in Europa.
Messungen der Arbeitsproduktivität (Wertschöpfung im Verhältnis zur Belegschaft oder Anzahl der geleisteten Arbeitsstunden) sind jedoch fraglich, da sie sektorenabhängig sind (Industrie, persönliche Dienstleistungen, Software, Finanzen, Baugewerbe usw.). Ist es relevant, die Produktivität einer belgischen Bank mit der einer Schweizer oder amerikanischen Bank zu vergleichen? Sind manche Mitarbeiter wirklich weniger produktiv als andere? Oder wäre der Vergleich einfach unmöglich, weil die Berufe und Regelungen zu unterschiedlich sind?
Laut der Internationalen Arbeitsorganisation, die das BIP im Verhältnis zu den geleisteten Arbeitsstunden als Maß für die Produktivität verwendet, ist Luxemburg das produktivste Land der Welt. Und die Vereinigten Staaten sind 13eknapp hinter dem kleinen Staat Guyana (der 2019 das Öl entdeckte und seitdem sein BIP vervierfacht hat). Wenn Produktivität für das Wachstum wichtig ist, sollten wir uns dann Luxemburg und Guyana als Vorbild nehmen? Die Antwort ist offensichtlich nein.
Hier verstehen wir die Grenzen der Produktivitätsmessung und warum sie kein gutes Maß für die Leistung einer Volkswirtschaft ist.
Wenn wir die Produktivität außerdem als exogene Variable akzeptieren, wird sie zu einem strukturellen und nicht zu einem zyklischen Faktor und kann eine Divergenz der Wirtschaftsleistung über einige Quartale hinweg nicht erklären. Der Grund für die jüngste Divergenz zwischen den USA und Europa liegt daher woanders.
Wir glauben, dass dies zwei Ursachen hat. Die erste ist ziemlich einvernehmlich, daher werden wir uns nicht näher damit befassen: Sie betrifft die amerikanische Steuerpolitik, die seit dem Ende der Corona-Krise unglaublich expansiv geblieben ist. Während in Europa das Haushaltsdefizit deutlich reduziert werden konnte, verharrt es in den USA auf einem sehr hohen Niveau. Noch nie in der Geschichte wurde in einer Zeit wirtschaftlicher Prosperität ein derartiges Haushaltsdefizit, ausgedrückt als Prozentsatz des BIP, erreicht.
Angesichts des Multiplikatoreffekts der Staatsausgaben kann man weitgehend davon ausgehen, dass ein Teil der Outperformance der US-Wirtschaft auf eine stärkere Gesamtnachfrage zurückzuführen ist.
Der zweite Grund wird weniger kommentiert und ist dennoch sehr einfach. Wenn es nicht die Produktivität ist, die Wachstum verursacht, dann ist es die Kapitalakkumulation.
Wenn wir makroökonomische Daten analysieren, sehen wir einen deutlichen Anstieg der Investitionsausgaben in den Vereinigten Staaten: real +8,5 % seit Januar 2022, verglichen mit -0,2 % in der Eurozone.
Aber das Interessanteste ist, diese Investition im Detail zu beobachten und zu verstehen, dass es nicht die Ausgaben für Infrastruktur oder Investitionsgüter waren, die den Unterschied ausmachten, sondern die Ausgaben für Produkte des geistigen Eigentums.
Worum geht es? Die nationalen Statistikämter haben diese Nomenklatur vor einigen Jahren entwickelt, um immaterielle Vermögenswerte der Wirtschaft und insbesondere Ausgaben im Zusammenhang mit drei Gruppen besser zu berücksichtigen: Software, Forschung und Entwicklung sowie künstlerische Originalwerke.
In den Vereinigten Staaten machten diese Ausgaben vor zwanzig Jahren weniger als 20 % aller Investitionsausgaben aus. Heute stellen sie mit 35 % den größten Ausgabenposten vor den Ausgaben für Investitionsgüter, vor den Infrastrukturausgaben und vor den Ausgaben für den Wohnungsbau dar.
Quelle: BEA. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.
Wir können sagen, dass sich die amerikanische Wirtschaft verändert hat, genauso wie sich die Natur des S&P 500 weiterentwickelt hat, weil die größten Aktien heute nicht mehr dieselben sind wie vor zwanzig Jahren. Die digitale Wirtschaft nimmt mittlerweile einen wichtigen Platz in der amerikanischen Wirtschaft ein.
In Europa trifft dies weitaus weniger zu. Dieses Segment „Produkte für geistiges Eigentum“ macht nur 20 % der gesamten Investitionsausgaben aus (gegenüber 12,5 % vor zwanzig Jahren), und der wichtigste Ausgabenposten sind nach wie vor Investitionsgüter.
Quelle: Eurostat. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.
Sollten wir Europa reformieren und die Unternehmensproduktivität verbessern? Vielleicht. Aber zu denken, dass Europas jüngste Leistungsschwäche auf eine sklerotische, weniger produktive Wirtschaft zurückzuführen ist, ist nicht fair. Das Wachstum in den Vereinigten Staaten war stärker, weil mehr Kapital angesammelt wurde, und nicht, weil sich der vorhandene Kapitalstock als produktiver erwies. Vereinfacht oder sogar karikierend könnte man sagen, dass es die digitalen Giganten und die sehr großzügige Haushaltspolitik sind, die zu diesem übermäßigen Wachstum in den Vereinigten Staaten beigetragen haben.
Das Problem Europas ist also nicht seine geringere Produktivität. Auf jeden Fall wäre es zweifelhaft anzunehmen, dass Adidas, L’Oréal oder Airbus weniger produktiv oder effizient sind als Nike, Estee Lauder oder Boeing. Das Problem Europas besteht darin, dass sein digitaler Sektor unterentwickelt ist und in bestimmten Bereichen manchmal gar nicht existiert, obwohl es sich um den vielversprechendsten Sektor handelt.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass es in Europa keine wirkliche Underperformance gibt. In den letzten zwei Jahren hat sich Europa wie die übrigen entwickelten Länder (Kanada, Vereinigtes Königreich, Japan, Schweiz usw.) entwickelt. Es sind die Vereinigten Staaten, die dank der unglaublichen Dynamik in ihrem digitalen und technologischen Sektor andere Industrieländer übertreffen.
