Anleger sollten Wert auf kurzfristige US-Zinsen statt auf langfristige Anleihen legen, sagt Amaury d’Orsay, Leiter des Bereichs Fixed Income bei Amundi.
Wenn die Fed ihre Zinsen gesenkt hat und die EZB sich darauf vorbereitet, ist die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen auf 4 % gestiegen. Was werden die nächsten Bewegungen an den Anleihemärkten sein? Ist eine Versteilung der Kurve zu erwarten? Amaury D’Orsay, Head of Fixed Income bei Amundi, dem größten Vermögensverwalter Europas, beantwortet Fragen von Allnews:
In den USA, Europa und China wird die Fiskal- und Geldpolitik expansiver ausfallen. Hat die Inflation ihren Tiefpunkt erreicht?
Wir müssen zwischen kurz- und langfristiger Dynamik unterscheiden. Unser zentrales Szenario wäre, dass die Inflation kurzfristig ihren Tiefpunkt noch nicht erreicht hat und weiter sinken wird, um sich dem von den Zentralbanken angestrebten Ziel von 2 % anzunähern. Letztere neigen dazu, die Zinsen zu senken, weil sie glauben, kurzfristig den Kampf gegen die Inflation gewonnen zu haben.
Einen Teufelskreis durch eine Lohnerhöhung befürchten wir nicht. In Europa besteht nach wie vor ein gewisser Inflationsdruck, beispielsweise im Dienstleistungssektor, der den Trend zur Desinflation jedoch nicht in Frage stellt. Die Marktpreisgestaltung im Zinssenkungszyklus kann als normal bezeichnet werden. Wir orientieren uns weitgehend an der Marktpreisgestaltung.
Wir hören oft, dass es einen Widerspruch zwischen den Erwartungen des Aktienmarktes, der keine Rezession einschließt, und denen der Zinsmärkte, die einen Rückgang erwarten, gibt. Diesen Standpunkt teilen wir nicht. Der Zinsmarkt befindet sich nach dem Rückgang der Inflation im Prozess der Normalisierung der Geldpolitik.
Aus diesem Grund ist die Situation für riskante Vermögenswerte günstig. Wir befinden uns in einem Szenario einer sanften Landung und in einem Zyklus niedrigerer kurzfristiger Zentralbankzinsen. Dieser Cocktail wirkt sich sehr positiv auf Risikoanlagen aus, also auf Aktien und Kredite.
Wir glauben daher nicht, dass der Zinsmarkt mit einer Rezession rechnet. Diese Art der Marktlesung ist historischer Natur und bezieht sich auf die letzten Jahrzehnte. Wir sind heute in einer anderen Reihenfolge. Das Jahr 2024 ist das Gegenstück zu 2022: Wir erlebten eine sehr starke Neubewertung der Zinssätze nach der Inflation im Jahr 2022. Wir erleben eine starke Neubewertung im Jahr 2024, die auf die Desinflation reagiert.
„Die wichtigste Lektion lässt sich mit dem Gefühl einer sehr starken Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft zusammenfassen.“
Die Fed senkte ihre Leitzinsen, aber die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen stieg auf 4 %. Aus welchem Grund?
Vor dem Sommer erwarteten wir einen Rückgang der 10-Jahres-Rendite in Richtung 3,75 %. Die Ereignisse haben uns Recht gegeben. Heute ist die Rendite nach den guten amerikanischen Beschäftigungszahlen auf 4 % gestiegen. Doch mit 3,75 % war die Laufzeitprämie auf amerikanische Zinssätze zu niedrig. Bei diesen langen Zinsniveaus stehen wir dem Anleihenmarkt hinsichtlich der Duration neutral gegenüber.
Wir neigen dazu, zu glauben, dass Anleger Wert auf kurzfristige Zinssätze (2–5 Jahre) und nicht auf langfristige Zinssätze legen sollten. Wir sind Teil einer Logik der Versteilung der Zinsstrukturkurve. In den letzten beiden Tagen hat sich die Kurve wieder abgeflacht, da die Neubewertung der kurzfristigen Zinssätze stärker ausfiel als die der langfristigen Zinssätze. Der Abstand zwischen dem 2-Jahres-Zinssatz und dem 10-Jahres-Zinssatz ist nahezu Null geworden. Dies ist eine großartige Gelegenheit, die wir nutzen sollten. Wir empfehlen, in kurzfristige Zinssätze zu investieren und von einem Versteilerungsphänomen zu profitieren. Wir sollten sehen, dass die 2-Jahres-Zinsen niedriger sind als die 10-Jahres-Zinsen.
Mit wie vielen Zinssenkungen rechnen Sie bis zum Jahresende?
Wir teilen die Erwartungen des Marktes und prognostizieren zwei weitere US-Leitzinssenkungen im Jahr 2024. Die bisherige Preisgestaltung des Marktes für 2025 gefiel uns, auch wenn er mit der Prognose von acht Zinssenkungen etwas optimistisch war. Der Markt prognostiziert nun sechs Zinssenkungen. Wir gehen davon aus, dass es acht sein könnten mit einem Endsatz von 3 %.
Ist dies ohne eine amerikanische Rezession und ohne Einbeziehung der künftigen expansiven Haushaltspolitik des künftigen amerikanischen Präsidenten möglich?
Die Unsicherheit über den Ausgang der US-Wahlen ist groß, wir glauben jedoch, dass sich die Normalisierung der Geldpolitik fortsetzen und stärker ausfallen wird, als der Markt erwartet.
Im Jahr 2022 waren alle von der Geschwindigkeit des Leitzinsanstiegs überrascht. Wir denken, wir könnten die gleiche Bewegung haben, aber in die entgegengesetzte Richtung. Offensichtlich hängt alles von geopolitischen Ereignissen ab. Dies ist unser Basisszenario, alternative Szenarien sind jedoch möglich.
Welches Ereignis sollte für den Anleiheinvestor angesichts der vielen Ereignisse dieses Herbstes als bedeutsam interpretiert werden?
Die wichtigste Lektion lässt sich in dem Gefühl einer sehr starken Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft zusammenfassen. Wir gehören zum Lager derer, die nicht auf eine Rezession warten. Daher haben wir den Kreditmarkt relativ positiv beurteilt. Wir bleiben in dieser Hinsicht weiterhin positiv und stellen fest, dass die Unternehmen über sehr gesunde Bilanzen verfügen, die Fremdkapitalkosten weiterhin niedrig sind, und das alles vor dem Hintergrund bevorstehender Zinssenkungen, einer nach wie vor erheblichen Nachfrage seitens der Anleger und einem Verhältnis zwischen Angebot und relativ günstiger Nachfrage nach guter Qualität Unternehmensanleihen im Vergleich zu Staatsanleihen. Wir konzentrieren uns daher trotz relativ enger Spreads weiterhin auf Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG). Geografisch gesehen bevorzugen wir relativ gesehen den europäischen GI.
Was ist Ihre Hauptvoreingenommenheit?
Unsere Hauptausrichtung ist nicht geografisch, sondern sektoral. Wir bevorzugen seit 18 Monaten Finanzwerte gegenüber Nicht-Finanzwerten und bleiben bei dieser Wahl. Die Spreads haben sich fast angenähert und wir gehen davon aus, dass Finanzwerte in den kommenden Monaten teurer sein werden als Nichtfinanzwerte.
Aus welchem Grund, wenn man weiß, dass die Zinsspanne der Banken sinkt?
Die Spreads von Finanzanleihen waren aus Kapitalflussgründen höher. Mit dem Ende der TLTROs (gezielte Refinanzierungsgeschäfte, Anm. d. Red.) der EZB haben Banken stark an den Anleihenmarkt appelliert. Daraus ergeben sich für Investoren enorme Chancen.
Die seit 2022 vorherrschende Situation mit sehr hohen Zinsmargen in Europa hätte zu deutlich engeren Spreads im Vergleich zu nichtfinanziellen Werten führen müssen. Dies geschah nicht aufgrund der starken Nachfrage der Banken, die EZB zu ersetzen. Wir befinden uns in einer Situation, die aufgrund sinkender Zinsen etwas weniger interessant erscheint als im letzten Jahr. Doch im Vergleich zu 2014 und 2022 bleibt die Situation für europäische Banken interessant. Von nun an wird das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage für die Bank etwas günstiger und für den Anleger etwas ungünstiger sein.
„In Frankreich rechtfertigt die politische Instabilität einen etwas größeren Spread, aber die Schulden sind liquide und für internationale Investoren sehr attraktiv.“
Welche Staatsanleihen bevorzugen Sie, wenn Deutschland in die Rezession gerät?
In Europa teilen wir die Markterwartungen. Sicherlich befindet sich Deutschland in einer wirtschaftlichen Talsohle, während Spanien und Italien dynamischer sind. In Frankreich rechtfertigt die politische Instabilität einen etwas größeren Spread, aber die Schulden sind liquide und für internationale Anleger sehr attraktiv. Wir sehen deutlich, dass sich asiatische Anleger trotz des komplizierten politischen Umfelds nicht von französischen Schulden abwenden. Die Höhe der Spreads ist in Europa völlig korrekt.
Der Spread Frankreichs ist auf 80 Basispunkte gestiegen. Warum liegen diejenigen falsch, die Turbulenzen bei den französischen Schulden befürchten?
Das aktuelle Spread-Niveau erscheint mir korrekt und wir bleiben in mehrfacher Hinsicht zuversichtlich. Französische Schulden gehören im Hinblick auf Spread und Liquidität zu den attraktivsten und am meisten geschätzten Schulden weltweit. Das Verhältnis zwischen Liquidität und Spread ist eines der besten für einen japanischen oder asiatischen Anleger. Darüber hinaus haben wir seit der Auflösung des Parlaments keinen Abfluss asiatischen Kapitals mehr erlebt.
Sicherlich sind die Schulden und das Defizit hoch, ebenso wie die Zwangsabgaben, aber die Fähigkeit Frankreichs, Schulden und Steuern aufzunehmen, ist intakt. Für den Anleger bleibt das Risiko daher gering.
Ist ein Sprung des Spreads auf 150 bp möglich?
Richtig ist jedoch, dass sich der Spread von 50 Bp auf 80 Bp erhöht hat. Um 150 Basispunkte zu erreichen, müssten wir Zweifel am europäischen Aufbau haben. Ich beobachte, dass sich angesichts dieser Ausweitung der Ausbreitung Frankreichs die Ausbreitung Spaniens verringert hat. Wir befinden uns also keineswegs wie 2012 in der Logik, die europäischen Institutionen oder den Euro in Frage zu stellen. Wir befinden uns in einer gesunden Situation der Neubewertung französischer Schulden.
Was könnte die rote Linie für einen asiatischen Investor sein? Ein Ratingwechsel?
Die rote Linie könnte auf eine wesentliche Änderung der Bewertung oder eine unkontrollierte politische Situation zurückzuführen sein. Aber wir sind noch nicht am Ziel.
Shigeru Ishiba, der neue Premierminister Japans, verfolgt eine andere Wirtschaftsstrategie als sein Vorgänger. Was erwarten Sie in Bezug auf Kurse und Wechselkurse?
Mit Shigeru Ishiba wird der Markt seine Erwartungen an die japanischen Zinssätze ändern. Wir sind daher in japanischen Anleihen stark untergewichtet. Letztere werden kurzfristig vom amerikanischen und europäischen Markt beeinflusst. Der jüngste Rückgang der japanischen Zinsen in diesem Sommer ging mit dem Rückgang der amerikanischen und europäischen Zinsen einher, bot aber vor allem die Möglichkeit, japanische Anleihen weiter unterzugewichten. Die Frage betrifft das Tempo der Tariferhöhung und das angestrebte Ziel. In diesem Zusammenhang sind wir beim Yen sehr vorsichtig.
Könnte dies wie im August zu weiteren Marktturbulenzen führen?
NEIN. Dies war nicht der Auslöser der Sommerturbulenzen. Die August-Korrektur resultierte eher aus der Erwartung einer Änderung der amerikanischen Politik und der sehr aggressiven Positionierung bestimmter Fonds gegenüber dem Yen.
China war nicht mehr investierbar. Der Sanierungsplan könnte als Aufruf an internationale Investoren interpretiert werden. Was ist Ihre Analyse?
Der Umfang des Sanierungsplans bleibt ungewiss. Es ist zu früh, das zu sagen. Bei chinesischen Aktien sind wir relativ neutral eingestellt und bei chinesischen Anleihen eher untergewichtet.
