Loomis Sayles analysiert die Auswirkungen der Inflation und wie Änderungen der Fed-Politik die Marktpreise beeinflussen können.
Seit mehr als drei Jahren haben Anleger (und die Fed) den „Vollbeschäftigung“-Teil des Doppelmandats der Fed weitgehend ignoriert und sich stattdessen auf ihren hartnäckigen Kampf konzentriert, die steigende Inflation unter Kontrolle zu bringen. Zwischen den durch Covid verursachten angebotsseitigen Einschränkungen und Störungen, der äußerst akkommodierenden Geldpolitik der Zentralbanken auf globaler Ebene, den unverhältnismäßigen fiskalischen Anreizen in vielen Industrieländern (und insbesondere in den Vereinigten Staaten) und schließlich den „Racheausgaben“ (Racheausgaben) nach Covid ist es nicht verwunderlich, dass die Nachfrage endlich das Angebot übersteigt. Eine Zeit lang war zu Beginn des Jahres 2021 eines der Schlagworte „vorübergehend“ – mit anderen Worten: „Diese Inflation, die wir alle weltweit erleben, wird vorübergehend sein.“ Erschwerend kam hinzu, dass die globalen Zentralbanken und Finanzbehörden zögerten, die geld- und fiskalpolitische Unterstützung für den damals beginnenden Aufschwung zu reduzieren.
In den Vereinigten Staaten waren in den meisten zehn Jahren vor der Pandemie monatliche Inflationszahlen von 0,2 bis 0,3 % (annualisiert auf ein historisch akzeptables Niveau von 2,4 bis 3,7 %) durchaus üblich. Im Frühjahr 2021 begannen die monatlichen Zahlen jedoch 0,4–0,6 % zu erreichen, stiegen dann weiter an und erreichten schließlich Anfang/Mitte 2022 eine besorgniserregende monatliche Rate von 0,9–1,1 %+, insgesamt im Jahresvergleich Der VPI erreichte im Juni 2022 einen Höchststand von 9 %, bevor er sich abzuschwächen begann. Die Fed reagierte schließlich mit einer Straffung um 525 Basispunkte von März 2022 bis Juli 2023. Durch quantitative Straffung reduzierte sie ihre Bilanz weiter. Heute, zweieinhalb Jahre nach Beginn des Straffungszyklus, haben wir wieder ein „respektables“ monatliches Inflationsniveau erreicht. Und laut dem von der Fed bevorzugten Inflationsindikator, dem Core PCE, bewegen wir uns zur Jahresmitte endlich wieder auf das Niveau von 2 % zu.
Puh – Mission erfüllt… oder nicht?
Was die Reaktionsfunktion der Fed betrifft, so hat sich ihr Fokus inzwischen von „Preisstabilität“ auf „Vollbeschäftigung“ verlagert. Fed-Chef Jerome Powell hat dies in jüngsten Reden und geldpolitischen Erklärungen deutlich gemacht. Seit Monaten wird uns mitgeteilt, dass die Fed über eine … nachdenkt Federal Funds Rate von 5,5 % als restriktiv. Und da die Inflation im Laufe der Zeit weiter sinkt, ist der Nominalzins von 5,5 % noch restriktiver geworden. Wir wissen auch, dass die Politik mit Verzögerungen funktioniert. Auf der FOMC-Pressekonferenz im Juli und in Jackson Hole stellte Powell klar, dass der Beginn der Lockerung der Geldpolitik bei der nächsten Sitzung im September erfolgen sollte, dass die Fed jedoch „datenabhängig“ bleibe. Bedeutet das, dass die Fed weitere Verbesserungen an der Inflationsfront anstrebt? Nicht unbedingt. Insbesondere die Wohnimmobilienkomponente der Kerninflation blieb „klebrig“, aber angesichts der Signale aus Echtzeit-Mietdaten gehen wir davon aus, dass sie ebenfalls zu sinken beginnt und den Weg zu einer Kerninflationsrate von etwa 2 % zu Beginn ebnet des nächsten Jahres. Während sich die Fed letztes Jahr vor allem auf die Inflation konzentrierte, hat sie nun ihre Position umgekehrt und konzentriert sich stärker auf das Wirtschaftswachstum, wobei die Beschäftigung die Schlüsselvariable ist. Die Beschäftigungsdaten sind nach wie vor stark und werden durch den Zustrom von Neueinsteigern in den Arbeitsmarkt gestützt, der in jüngster Zeit zu einer Abschwächung der Löhne geführt hat.
Allerdings ist der Trend zur Arbeitslosigkeit unserer Meinung nach viel besorgniserregender geworden, da die U-3-Quote nach Angaben des Arbeitsministeriums im Mai von einem Tiefstand von 3,4 % vor einem Jahr auf derzeit 4,3 % gestiegen ist. Wenn die Fed also vorschlägt, dass sie weiterhin „datengesteuert“ bleibt, liegt es nahe, dass die eingehenden Inflationsdaten weiterhin wichtig sind. Aber Wirtschaftsdaten, die uns dabei helfen, die Gesundheit der Wirtschaft – insbesondere des Arbeitsmarktes – einzuschätzen, werden entscheidend dafür sein, nicht den Beginn der geldpolitischen Lockerung zu bestimmen, sondern das Tempo und letztendlich die Dauer und das Ausmaß dieser Lockerung.
Als Anleger sind wir daran interessiert, wie sich diese Änderung der Fed-Politik auf die Marktpreise auswirken könnte. Risikoreiche Vermögenswerte (Aktien und Unternehmensanleihen) verzeichneten einen starken Anstieg, wobei die Aktien derzeit auf oder nahe Rekordhochs liegen und die Kreditspannen von IG- und HY-Anleihen sich den Zyklusgrenzen nähern, wobei das Risiko durch die Aussicht auf mehr als 200 Basispunkte einer Lockerung durch die Fed gestützt wird im kommenden Jahr. Offenbar erwarteten die Märkte eine ideale sanfte Landung, bei der sich sowohl Anleihen als auch Aktien erholen und von einer entgegenkommenderen Fed unterstützt werden könnten. Aber wir haben kürzlich auch eine (sehr kurze) Generalprobe dafür erlebt, was passiert, wenn die Märkte beginnen, an diesem Szenario einer sanften Landung zu zweifeln und/oder es zu einer härteren Landung wird.
Vor einigen Wochen korrigierten amerikanische Aktien innerhalb weniger Tage um 9 bis 12 %, bevor sie sich erholten. Auch die Spreads von IG- und HY-Kreditanleihen weiteten sich aus, was kurzzeitig zu deutlich negativen Überschussrenditen (und absoluten Renditen) führte, bevor sie den Großteil ihrer Verluste wieder wettmachten. Das aktuelle Umfeld erinnert uns an den Markt von 2019. Die Fed hatte gerade einen Straffungszyklus abgeschlossen und führte eine Lockerungspolitik ein, um eine sanftere Landung sicherzustellen. Die Aktienkurse stiegen und die Zinsspannen näherten sich dem aktuellen, historisch engen Niveau. Man könnte sagen, dass die Bewertungen „voll“ waren. Allerdings hat niemand mit Covid-19 gerechnet und die Unsicherheit dieser Zeit ist in der modernen Geschichte beispiellos.
Das Ausmaß der Marktstörung wurde jedoch durch die damals selbstgefällige Positionierung noch verstärkt. Angesichts der relativ guten Verfassung der Unternehmens- und Verbraucherbilanzen glauben wir heute, dass nur wenige Anleger mit einer härteren Landung der US- oder Weltwirtschaft rechnen. Wenn die Märkte jedoch eine „Rückkehr zur Perfektion“ zu erwarten scheinen, reagieren Anleger im Allgemeinen nicht sehr geordnet, wenn sie überrascht werden. Leider scheint die Welt in letzter Zeit prekärer zu sein – potenzielle Land- und Handelskriege, Geopolitik, eine deutliche Abschwächung in China und die US-Wahlen im Spätherbst sind potenzielle Ursachen für Marktstörungen – und das sind nur die „bekannten Unbekannten“.
Ein positiver Aspekt bei Anleihen ist, dass die Gesamtrenditen im Vergleich zur jüngeren Vergangenheit immer noch recht attraktiv sind. Andererseits scheint das zusätzliche Renditepotenzial, das mit einer Verschlechterung der Kreditqualität im Vergleich zu Staatsanleihen verbunden ist, weitaus weniger überzeugend zu sein als im historischen Durchschnitt. Daher befürworten wir weiterhin einen auf Qualität und Liquidität ausgerichteten Portfolioaufbau, der im Falle einer Wachstumskrise oder eines Risikoereignisses eine bessere Kapitalerhaltung ermöglichen und dem Anleger gleichzeitig zusätzliche Mittel zur Verfügung stellen könnte, um möglicherweise zu einem höheren Preis wieder in risikoreiche Märkte einzusteigen attraktive Preise.
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