Für François Collet von DNCA Investments scheint ein Niveau von 3,37 % eine gute Schätzung für den Zinslandepunkt der Fed zu sein.
Das Ziel von DNCA Investments ist es, mit einem seiner Fonds, der hauptsächlich in Staatsanleihen investiert, Jahr für Jahr eine bessere Performance als der Referenzindex im Anleihensektor zu erzielen. Wie können wir uns heute am besten zwischen den von den Marktteilnehmern manchmal überzogenen Erwartungen an Leitzinssenkungen der Zentralbanken und dem Szenario einer möglichen Rezession bewegen, die bisher noch nie eingetreten ist? Überblick mit François Collet, stellvertretender CIO und Anleihenmanager bei DNCA Investments.
Trotz des Zinssenkungszyklus, den die amerikanische Notenbank (Fed) Mitte September eingeleitet hat, glauben Sie, dass es keinen Grund gibt, im Hinblick auf einen raschen Zinsrückgang überstürzt Schuldtitel zu kaufen. Warum ist es als Anleiheinvestor besser, auch in Zeiten sinkender Zinsen vorsichtig zu bleiben?
In den Anleihenmarkt zu investieren bedeutet, sich den Markterwartungen zu stellen. Sollte der Zinsrückgang stärker ausfallen als von den Marktteilnehmern bereits erwartet, würde dies bedeuten, dass das Aufwertungspotenzial noch nicht ausgeschöpft ist. Sollte der Zinsrückgang hingegen weniger stark ausfallen als erwartet, wäre dieses Potenzial geringer – die Wertpapiere könnten sogar an Wert verlieren. Die ganze Frage besteht darin, das Tempo der Zinssenkungen richtig einzuschätzen und zu antizipieren, wo der niedrigste Punkt der Endzinsen der Zentralbanken im aktuellen Zyklus liegen wird.
„Wir müssen uns noch gedulden, bis die Inflation auf Werte nahe 2 % sinkt. Dies wird voraussichtlich nicht vor Frühjahr 2025 geschehen.“
Derzeit beobachten wir, dass die Inflation auf beiden Seiten des Atlantiks insbesondere aufgrund der gesunkenen Energiepreise weiter sinkt. In den Vereinigten Staaten hat die erhebliche Einwanderung auch dazu beigetragen, den Lohndruck zu begrenzen, was kurzfristig zu einer Verringerung des Inflationsdrucks geführt hat.
In den Vereinigten Staaten blieb die zugrunde liegende Inflation der Verbraucherausgaben mit 2,7 % im August dennoch auf einem relativ hohen Niveau, nach 2,6 % im Juli. Zeigen diese Ende September veröffentlichten Zahlen nicht, dass wir vielleicht etwas zu schnell erklärt haben, dass die Inflation in den USA überwunden sei?
Wir müssen uns noch gedulden, bis die Inflation auf ein Niveau nahe 2 % sinkt. Dies wird trotz des Ölpreisverfalls voraussichtlich nicht vor dem Frühjahr 2025 der Fall sein. Dies rechtfertigt die vorsichtige Haltung der Fed, die den Märkten manchmal etwas schwerfällt.
Auch auf dem Alten Kontinent setzt sich der Rückgang der Inflation fort. Die Anfang Oktober veröffentlichte jährliche Inflationsrate der Eurozone für den Monat September lag laut Eurostat bei 1,8 %, verglichen mit 2,2 % im vergangenen August. Damit liegt die Inflation in der Eurozone erstmals seit 2021 unter dem von der EZB angestrebten Ziel von 2 %. Sind nun in den kommenden Quartalen deutlich aggressivere Zinssenkungen der EZB zu erwarten?
Ja, die EZB wird ihren Rückgang beschleunigen, um diesem Rückgang der Inflation und der Verlangsamung der Aktivität in der Eurozone Rechnung zu tragen. Es wird nun erwartet, dass die EZB bis zum ersten Quartal 2025 auf jeder Sitzung ein Abwärtstempo einleitet. Allerdings wird ihr Abwärtszyklus durch den weiterhin anhaltenden Inflationsdruck begrenzt. Die europäische Produktivität ist niedrig und die Inflation im Dienstleistungssektor ist seit Jahresbeginn nicht gesunken, sie liegt immer noch bei 4 %, was die Fähigkeit der EZB zur Lockerung ihrer Geldpolitik einschränken wird.
„Die eigentliche Frage, die sich stellt, ist, was passieren würde, wenn sich das Wirtschaftswachstum in Frankreich wirklich verlangsamen würde – würden wir ein Haushaltsdefizit von 8, 9 oder 10 % erreichen?“
Was die Gesamtentwicklung der Zinssätze anbelangt, glauben Sie, dass die Markterwartungen zu diesem Thema in den Vereinigten Staaten möglicherweise übertrieben sind. Wie weit sollten die Zinsen jenseits des Atlantiks fallen?
Die Märkte gehen davon aus, dass die Leitzinsen in den USA Ende 2025 um bis zu rund 2,8 % sinken werden. Das erscheint uns etwas überzogen. Unsere Erwartungen hinsichtlich der Leitzinsen gehen davon aus, dass es im Jahr 2024 eine weitere Senkung um 25 Basispunkte geben wird, gefolgt von Senkungen um insgesamt 100 Basispunkte im Jahr 2025. Insgesamt sollten wir stattdessen damit rechnen, dass die Leitzinsen Ende nächsten Jahres bei etwa 3,25 % bzw. 3,37 % liegen werden Jahr. 3,37 % scheinen uns eine gute Schätzung für den Zinslandepunkt der Fed zu sein. Unserer Meinung nach sind einige Anleger mit ihren Erwartungen an eine Senkung der Leitzinsen zu weit gegangen – es besteht die Gefahr einer Underperformance.
Was die Staatsverschuldung betrifft, glauben Sie, dass die öffentlichen Defizite für die meisten entwickelten Länder weiterhin ein Damoklesschwert sind. Insbesondere in Frankreich wird derzeit viel darüber debattiert, wie sich die Haushaltslage in den nächsten Monaten entwickeln wird. Welche konkreten Auswirkungen könnte ein sich verschlimmerndes Haushaltsdefizit für Anleiheinvestoren haben?
Der entscheidende Aspekt ist, dass wir eine viel schnellere Verschlechterung der Haushaltslage erleben, als noch zu Beginn des Jahres prognostiziert wurde. Zu Beginn des Jahres prognostizierte die Regierung einen Rückgang des Haushaltsdefizits um 5,5 %, das bis Ende 2024 auf 5 % sinken soll. Heute gehen die Prognosen jedoch in die andere Richtung. Trotz des anhaltenden BIP-Wachstums erwarten wir in Frankreich ein höheres Staatsdefizit als erwartet. Einigen Prognosen zufolge könnte das öffentliche Defizit sogar 6 % des BIP übersteigen. Die eigentliche Frage, die sich stellt, ist, was passieren würde, wenn sich das Wirtschaftswachstum in Frankreich wirklich verlangsamen würde – würden wir ein Haushaltsdefizit von 8, 9 oder 10 % erreichen? Anleiheinvestoren müssen heute bei der Anlage in Staatsanleihen die mit der Haushaltsentwicklung verbundenen Unsicherheiten berücksichtigen.
„Unser Ziel ist es immer, eine bessere Performance von mehr als 2 % gegenüber dem Referenzindex zu erzielen.“
Auch ein anderer Aspekt wird seit letztem Frühjahr mit großer Aufmerksamkeit verfolgt: die Differenz zwischen den 10-Jahres-Zinsen französischer und deutscher Schulden. Welche Entwicklungen erwarten Sie zu diesem Thema?
Diese Tariflücke gab es schon immer – mit Phasen, in denen sie mehr oder weniger stark ausgeprägt war. Als Anleiheinvestor wollen wir vor allem antizipieren, ob sich dieser Spread weiter ausweitet oder ob er sich verringert. Neben der Entwicklung des Haushaltsdefizits als solches wird es auch notwendig sein, in den kommenden Monaten mögliche Anpassungen der Ratings der französischen Schulden durch die großen Ratingagenturen sorgfältig zu überwachen.
Was das Anlegerinteresse an einem auf internationale Anleihen spezialisierten Fonds betrifft: Erhöht oder verringert ein allmählicher Rückgang des Zinsniveaus tendenziell die Attraktivität dieser Anlageform?
Das aktuelle Zinsumfeld unterscheidet sich offensichtlich stark von dem, das beispielsweise im Jahr 2017 vorherrschte, als wir diese Strategie bei DNCA neu auflegten, als es den Anlegern vor allem darum ging, den Negativzinsen zu entkommen. Als die Zinsen aufgrund einer zunehmenden Inflation zu steigen begannen, hatten wir vielleicht befürchtet, dass sich bestimmte Anleger von dieser Art der Anlage abwenden würden. Dies war jedoch nicht der Fall. Unser Ziel ist es immer, eine bessere Performance von mehr als 2 % gegenüber dem Referenzindex zu erzielen. Bei Zinssätzen nahe 0 % war eine Rendite von 2 % attraktiv. Wenn sie zwischen 3 und 4 % lagen, war auch eine Rendite von etwa 5 bis 6 % attraktiv. Die Tatsache, dass wir in den Jahren 2022 und 2023 eine gute Performance erzielt haben, hat die Anleger in ihrer Wahl bestärkt. Jahr für Jahr eine um ein paar Dutzend Basispunkte bessere Performance als der Referenzindex zu erzielen, ist vielleicht nicht spektakulär, aber das ist es, was für Anleger zählt, die auf eine solche Lösung setzen.
